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文 |地平线全球策略组
来源 |地平线全球策略
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
北京时间11月4日，高盛发布了一片名为 “Policy Waiting Game” 的研究报告，报告认为当下的区间交易正在等待即将到来的明确信号，而对于关税和政策不确定性的负面担忧已经被当前的股价部分消化。
“总体而言，我们预计中国股市未来12个月的上涨空间约为20%，并重申我们对A股优于H股的战术性偏好。”
需要原经历了十月初的历史性波动后，近期中国股市在区间内交易，因为投资者正等待美国总统大选（11月5日）和全国会议（11月4日至8日）的明确信号。
在美国有效关税税率提高20%的情况下，假设政策和汇率有适度对冲，我们估计中国股市的公允价值可能下跌10%。我们承认潜在关税上调的幅度、时间和形式，以及中国相应政策反应的高度不确定性，但我们认为这些担忧在当前股价中已部分被消化。
市场对全国会议可能公布的2024年额外财政刺激的预期大约为人民币2万亿元。政策反应功能应该是持续和动态的，取决于关税担忧的严重性及其他国内经济挑战。
A股的政策支持显然是明确的：人行向股权投资者提供的贷款便利正在进行中，且国家稳定基金的潜在建立应该会长期利好A股的供需关系。
如果关税上调20个百分点，盈利可能下降3-5%，主要由于汇率损失和间接增长影响，因为只有2%的盈利直接与美国相关。第三季度的业绩表现好于预期，修正趋势已稳定，第四季度的增长将受益于较低的基数。目前，我们预计MSCI中国在2024年和2025年每股收益（EPS）将增长12%。
这是一个“双重资金流动”的故事。对冲基金自10月初开始获利了结，而共同基金仍然低配中国股市。国内个人投资者变得更加活跃，但我们更新的散户情绪晴雨表（Retail Sentiment Barometer）表明，他们的风险偏好远未达到亢奋水平。
总体而言，我们预计中国股市未来12个月的上涨空间约为20%，并重申我们对A股优于H股的战术性偏好。在主题上，我们主张采取杠铃策略，一方面偏好股东回报主题，另一方面偏好中国A股的小盘和中盘股。我们将在两个事件提供新信息后，重新评估我们的市场预测和实施想法。
Policy Waiting Game
中国股市从9月中旬到10月初飙升了39%，随后在两周前回调14%至周期低点。年初至今，MSCI中国指数（MSCI China）和沪深300指数（CSI300）分别上涨了18%和13%，其中本地基准指数如恒生中国企业指数（HSCEI）、恒生科技指数（HSTECH）以及A股小盘股表现更为优异。
在此期间，中国大陆和香港的证券交易所见证了创纪录的交易量，自9月24日以来，日均现金成交量分别达到1.9万亿人民币和2700亿港元，均为年初至今平均水平的两倍多（年初至今分别为0.9万亿人民币和1300亿港元）。
高速度且集中的股市反弹是由一项综合且协调的宽松政策方案的宣布所触发的，该方案涵盖了货币、财政、房地产和股票市场各个方面，所有这些都有助于抑制之前被压制的股票估值中所包含的左尾风险。
历史表明此次反弹还有延续的空间，而高盛的政策预期和我们的利润增长假设都支持这一观点。但是，随着市场从本地低点反弹超过20%，所有目光都集中在即将到来的美国总统大选和全国会议上，以评估此次复苏的短期路径及其可持续性。
美国大选结果及其引发的关税风险通过相互交织的经济、汇率、政策、盈利和估值渠道对中国股市产生重要影响。在中国对美出口的有效关税税率增加20个百分点（从目前约10%）的情景下，我们的经济学家预计中国明年GDP增长将净减少20个基点，假设会有潜在的货币贬值（美元兑人民币汇率将降至约7.5）和额外的政策支持以部分抵消增长和信心的冲击。
在盈利方面，我们的敏感性分析表明，美国对中国出口关税增加20个百分点将使MSCI中国2025年每股收益增长下降5个百分点，直接的关税冲击（2%的收入直接暴露于美国市场）和汇率转换损失将部分通过企业的应对措施（如成本转嫁、供应链重新分配）得到缓解。
根据我们的估计，指数市盈率（PE）相较于公允水平可能下降约7%，主要归因于该情景下的货币疲软以及不利的市场情绪和资金流动影响。
诚然，所有这些估算具有较高的误差范围，因为潜在关税上调的幅度、时间和形式，以及中国的应对措施和政策对冲均存在不确定性。
有一个显而易见的观察是，关税担忧似乎已在中国股市中有所消化。
我们的美中关系晴雨表（US-China Relations Barometer）显示了股市隐含的双边贸易紧张加剧，同时近期美国导向型中国出口商的表现不佳也印证了这一点。
2024年额外财政刺激措施的短期清晰度（例如，特别中央债券发行配额）可能会在全国会议上揭晓，这已成为我们近期客户讨论的焦点。
确实，中国股市对财政刺激的反应更为积极，而非货币宽松，这可能反映了财政政策在打破通缩螺旋和注入增长动能方面的（被视为的）有效性，尤其是在信心和信贷需求低迷的情况下。
投资者对2024年补充预算赤字的看法似乎与过去一个月股市的涨跌同步（或许是导致了市场波动），但我们对在线新闻文章的文本分析显示，最初的广泛预期可能已收敛至当前的约2万亿元人民币，这与我们经济学家的基准预期大致一致。
财政政策宽松的形式可能与规模同样重要，因为需求侧措施的财政乘数通常高于不良贷款（NPL）相关的银行资本重组和单纯的债务置换。
此外，政策反应应具有连续和动态的特性，这基于我们认为的强有力的政策支撑，表明宽松措施可能会在数年内逐步显现（例如，6万亿元人民币的地方政府债务解决方案），并且任何意外外部需求冲击都可能引发更积极和有力政策反应。
总体而言，我们围绕关税风险和财政政策刺激（至2025年）的情景分析仍然指向中国股市的良好风险/回报前景，除非贸易和政策执行的负面情景同时发生。
在股票市场上，政策意图和信息传达是明确无疑的
9月24日，人行（PBoC）、证监会（CSRC）和金融监督管理局（NFRA）联合举行新闻发布会，宣布了一系列前所未有且创新的股市支持措施，随后很快就有了具体的政策行动。
首先，自10月21日起，已有20家证券和资产管理公司获批参与人行的互换机制，总需求超过2000亿元人民币，相当于现有配额的40%。
其次，超过100家A股公司已经获得（或已申请）总计1100亿元人民币的商业银行贷款用于回购自家股票，这可能会进一步延续A股和H股市场创纪录的强劲回购趋势。
最后，中国社会科学院（CASS）最近提议设立一个由中央发行债券筹资的2万亿元人民币投资工具，进一步确认了市场对国家支持基金可能正在筹备中的预期。
如果该基金由财政资源提供资金支持，则其组建可能需要通过全国立法程序，一旦完成，可能会补充和/或替代定义较为宽泛的“国家队”，根据我们的估算，截至2024年上半年，“国家队”持有超过4.5万亿元人民币的A股股票。
政治和政策日程的纷繁可能掩盖了盈利趋势的改善
由已宣布的宽松措施推动的第四季度宏观增长逐步增强，这应有利于今年剩余几个月的收入增长和盈利能力。
从行业来看，中国互联网仍是盈利修正上升趋势的主要贡献者，而非银行金融机构在资本市场活动复苏和股市表现良好的背景下，近期获得了强劲的上调。
第三季度盈利疲软可能已被投资者充分理解，鉴于季度工业利润疲弱（同比下降15%），但截至目前的业绩表现（MSCI中国同比增长16%）好于预期，强调了制造业与消费经济之间的基本差异，以及实体经济与股票市场构成的差异。
我们维持2024年每股收益（EPS）增长12%的预测，部分受到2023年第四季度低基数的帮助，并预计2025年指数每股收益将增长12%，均略低于卖方的共识。
我们目前认为2025年盈利预测的风险是平衡的，下行风险可能集中在出口敏感型行业，而上行潜力则可能集中在消费相关股票，这些股票可能会因为政策对需求侧刺激的日益关注而获得超比例的收益。
尽管FOMO情绪有所降温，但境内散户资金流仍有进一步空间
据高盛Prime Brokerage统计，最近一轮反弹中，对冲基金对中国股票的净敞口在高峰时飙升至10%（从9月中旬的6%），然后回落至当前的约8%，其中自9月24日以来的买入流量已有80%被平仓。
过去2-3周中，纯多头投资者，尤其是新兴市场（EM）和亚洲基金，略微缩小了其低配的差距，尽管全球主动管理基金基本上仍然保持观望。
与过去几次短暂的股市反弹相比，我们认为境内个人投资者在提高股票配置方面有相当大的空间，考虑到大量过剩的家庭存款（高盛估计：46万亿元人民币）、持续的房地产市场低迷、利率下降以及监管部门支持国内股市的强烈承诺。
我们更新的A股散户情绪晴雨表（Retail Sentiment Barometer），除了保证金融资和成交量统计外，现在还涵盖了各种高频流动性指标，表明A股散户投资者的风险偏好确实有所改善，但距离亢奋水平仍有差距。
在区域背景下，我们对中国的H股和A股保持增持（Overweight）立场，预计两者在未来12个月的潜在价格回报率约为20%。
我们最近将战术偏好从离岸股转向在岸股，原因在于后者更直接地受益于人行（PBoC）的支持措施、国内散户投资者参与上升的上行期权，以及过去三个月A股相对H股的3%劣势，这与我们最新的A-H市场轮动模型读数一致。
从行业角度来看，出于多种增长和政策因素，我们更偏好消费导向行业而非制造业，因此对互联网行业（消费科技）、服务业和食品饮料（F&B）保持增持立场。
在主题方面，我们主张采取杠铃策略——一方面在强劲的股息收入和回购的背景下对股东回报主题持建设性态度，另一方面则寻求通过高贝塔的小盘和中盘股抓住A股散户投资者可能重新参与的机会。
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